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1、上周金銅大幅走強(qiáng)

　　貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲0.26%，白銀上漲1.46%；滬金2504合約上漲2.76%，滬銀2504合約上漲2.47%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)+0.92%、+1.09%。

　　2、價(jià)差再創(chuàng)新高，銅價(jià)沖高回落

　　上周驅(qū)動(dòng)COMEX銅價(jià)的關(guān)鍵因素還是在于對關(guān)稅的預(yù)期，不少機(jī)構(gòu)均預(yù)測特朗普政府后續(xù)可能對進(jìn)口精煉銅征稅10%，COMEX銅價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，與其他市場價(jià)格的價(jià)差迅速拉大，并且價(jià)差再創(chuàng)歷史新高，基本可以覆蓋征稅后的進(jìn)口價(jià)格。周五銅價(jià)大幅回落，一方面美國零售數(shù)據(jù)大幅走弱，另一方面關(guān)稅可能有新的消息，價(jià)差也在價(jià)格下跌中明顯收斂。

　　3、黃金再一次刷新歷史新高

　　關(guān)稅預(yù)期持續(xù)發(fā)酵下，美國對黃金旺盛的需求導(dǎo)致COMEX金與倫敦金持續(xù)出現(xiàn)套利價(jià)差，美黃金保持加速上漲態(tài)勢。此后伴隨美國零售銷售數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，黃金隨之出現(xiàn)顯著回調(diào)。根據(jù)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，其再通脹預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，從實(shí)際利率及抗通脹的角度來看，黃金依然走在上行通道中，3000美元/盎司的目標(biāo)不會(huì)太遠(yuǎn)，關(guān)注近期特朗普對于關(guān)稅的表態(tài)及3月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的發(fā)言。

　　一、基本金屬市場復(fù)盤

　　COMEX和滬銅市場觀察

　　上周COMEX銅價(jià)沖高回落，最高一度突破4.8美元磅關(guān)口，但是在周五大幅回落。上周驅(qū)動(dòng)COMEX銅價(jià)的關(guān)鍵因素還是在于對關(guān)稅的預(yù)期，不少機(jī)構(gòu)均預(yù)測特朗普政府后續(xù)可能對進(jìn)口精煉銅征稅10%，COMEX銅價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，與其他市場價(jià)格的價(jià)差迅速拉大，并且價(jià)差再創(chuàng)歷史新高，基本可以覆蓋征稅后的進(jìn)口價(jià)格。周五銅價(jià)大幅回落，一方面美國零售數(shù)據(jù)大幅走弱，另一方面關(guān)稅可能有新的消息，價(jià)差也在價(jià)格下跌中明顯收斂。

　　上周SHFE銅價(jià)顯著反彈，突破78000元噸關(guān)口。國內(nèi)近期處于長假后的觀察期，雖然公布的1月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，但是后續(xù)的政策和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都處于恢復(fù)、確認(rèn)的過程中。但也正是因?yàn)槿绱?，才給了市場一定的想象空間。但從春節(jié)期間精煉銅的庫存變化來看，今年累庫幅度并不低，但是對價(jià)格影響較小，市場目前的關(guān)注點(diǎn)還是在預(yù)期層面，本周開始國內(nèi)的去庫等情況會(huì)更加真實(shí)反映市場需求變化，需要格外關(guān)注。

　　期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線角此前向上位移，價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。上周COMEX庫存有所累積，在經(jīng)歷了2024年后續(xù)的交倉之后，2025年初的交倉壓力開始重新顯現(xiàn)，現(xiàn)在整個(gè)庫存又接近10萬噸的水平，并且由于近期價(jià)差再次擴(kuò)大，預(yù)計(jì)后續(xù)COMEX都將以累庫為主，borrow策略暫時(shí)不用考慮。

　　上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移，價(jià)格曲線仍然呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)。目前春節(jié)期間的累庫情況并不低，后續(xù)可能還會(huì)繼續(xù)累庫，一般而言春節(jié)后若干周都是累庫的狀態(tài)，我們需要進(jìn)一步觀察需求的恢復(fù)情況，如果情況較好，我們?nèi)匀徽J(rèn)為今年borrow策略是值得期待的。

　　持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭占比繼續(xù)增加，目前多頭持倉占比回到了相對中性偏高的水平，考慮到價(jià)格已經(jīng)反彈，空頭占比可能已經(jīng)下降。

　　二、貴金屬市場復(fù)盤

　　1.貴金屬市場觀察

　　上周黃金再一次刷新歷史新高、白銀高位震蕩，COMEX金銀于2879-2969美元/盎司、31.6-34.3美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。關(guān)稅預(yù)期持續(xù)發(fā)酵下，美國對黃金旺盛的需求導(dǎo)致COMEX金與倫敦金持續(xù)出現(xiàn)套利價(jià)差，美黃金保持加速上漲態(tài)勢。此后伴隨美國零售銷售數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，黃金隨之出現(xiàn)顯著回調(diào)。

　　2.比價(jià)與波動(dòng)率

　　上周，黃金漲幅弱于白銀，金銀比震蕩下行；金價(jià)與銅價(jià)同步上漲，金銅比窄幅震蕩；原油窄幅震蕩，金油比震蕩上行。

　　黃金VIX小幅回落，避險(xiǎn)需求較前期有所放緩，伴隨最近市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸，預(yù)計(jì)其上行空間整體相對有限。

　　近期人民幣匯率影響較前期增強(qiáng)，上周黃金白銀內(nèi)外價(jià)差有所回落；內(nèi)外比價(jià)同樣有所回落。

　　三、市場前瞻

　　國內(nèi)近期處于春節(jié)長假后的空白期，無論經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)政策還是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都處于恢復(fù)的過程當(dāng)中，但也正是因?yàn)槿绱?，才給了市場一定的想象空間。但從春節(jié)期間精煉銅的庫存變化來看，今年累庫幅度并不低，但是對價(jià)格影響較小，市場目前的關(guān)注點(diǎn)還是在預(yù)期層面，銅價(jià)可能仍有一定上沖空間。

　　根據(jù)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，其再通脹預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，從實(shí)際利率及抗通脹的角度來看，黃金依然走在上行通道中，3000美元/盎司的目標(biāo)不會(huì)太遠(yuǎn)，關(guān)注近期特朗普對于關(guān)稅的表態(tài)及3月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的發(fā)言。（芝商所）