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1、上周金銅顯著下行

　　貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌2.79%，白銀下跌4.39%；滬金2504合約下跌1.8%，滬銀2504合約下跌3.07%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-0.6%、-0.43%。

　　2、關稅調(diào)查啟動，但宏觀走弱令銅價承壓

　　上周COMEX銅價寬幅震蕩，周初一度走出反彈，但隨后再次回落。上周市場較為混亂，COMEX銅價周初再度對關稅進行定價，主因特朗普強調(diào)對加拿大和墨西哥的關稅會如期落地、并且開展針對銅關稅的232調(diào)查，再次引發(fā)了市場對關稅定價的熱情，但是周中美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，美債收益率應聲回落，市場定價經(jīng)濟增長放緩的預期較為強烈，銅價承壓回落，并且維持震蕩格局。

　　3、衰退預期再起，金價承壓回落

　　本周美國衰退預期再起，主要因近期美國公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)包含房地產(chǎn)相關、初請失業(yè)金人數(shù)、消費者信心指數(shù)等都超預期走弱，結合特朗普近期相對強勢的關稅政策，市場重回衰退交易，美債收益率大幅下行。金價短期進入回調(diào)，但因其自身的避險屬性，下行空間相對有限，關注近期美國非農(nóng)、PMI等數(shù)據(jù)對于衰退預期的影響，同時關注俄烏與美國的談判進程。

　　一、基本金屬市場復盤

　　COMEX和滬銅市場觀察

　　COMEX銅價上周寬幅震蕩，周初一度走出反彈，但隨后再次回落。上周市場較為混亂，COMEX銅價周初再度對關稅進行定價，主因特朗普強調(diào)對加拿大和墨西哥的關稅會如期落地、并且開展針對銅關稅的232調(diào)查，再次引發(fā)了市場對關稅定價的熱情，但是周中美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，美債收益率應聲回落，市場定價經(jīng)濟增長放緩的預期較為強烈，銅價承壓回落，并且維持震蕩格局。

　　上周SHFE銅價小幅回落，正如我們上周指出，78000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前臨近兩會，但是國內(nèi)工業(yè)品卻提前開始回落，折射出預期與現(xiàn)實之間仍有不小的距離。不過最新公布的中國2月官方PMI表現(xiàn)較好，看是否能對預期轉(zhuǎn)弱帶來一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐，大跌的空間相對有限。

　　期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結構。上周COMEX庫存重新開始去化，在經(jīng)歷了2024年后續(xù)的交倉之后，2025年初的交倉壓力開始重新顯現(xiàn)，現(xiàn)在整個庫存又接近10萬噸的水平，并且由于近期價差再次擴大，預計后續(xù)COMEX都將以累庫為主，borrow策略暫時不用考慮。

　　上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線仍然呈現(xiàn)contango結構。目前今年的季節(jié)性累庫仍然是歷史相對偏高的，但是滬銅遠月的月差已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閎ack結構，這還是因為市場在搶跑今年滬銅的價差結構。我們需要進一步觀察需求的恢復情況，如果情況較好，我們?nèi)匀徽J為今年borrow策略是值得期待的。

　　持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭占比繼續(xù)增加，目前多頭持倉占比回到了相對中性偏高的水平，考慮到價格已經(jīng)反彈，空頭占比可能已經(jīng)下降。

　　二、貴金屬市場復盤

　　1.貴金屬市場觀察

　　上周金銀價承壓回落、COMEX金銀于2844-2974美元/盎司、31.3-33.5美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。本周美國衰退預期再起，主要因近期美國公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)包含房地產(chǎn)相關、初請失業(yè)金人數(shù)、消費者信心指數(shù)等都超預期走弱，結合特朗普近期相對強勢的關稅政策，市場重回衰退交易，美債收益率大幅下行。

　　2.比價與波動率

　　上周，白銀跌幅弱于黃金，金銀比震蕩上行；金價與銅價同步運行，金銅比窄幅震蕩；金價跌幅強于原油，金油比震蕩下行。

    黃金VIX持續(xù)回落，避險需求較前期有所放緩，然而近期美國衰退預期重燃，不排除后期其再有上沖的可能。

　　近期人民幣匯率影響較前期增強，上周黃金白銀內(nèi)外價差有所回落；內(nèi)外比價同樣有所回落。

    三、市場前瞻

　　正如我們上周指出，78000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前臨近兩會，但是國內(nèi)工業(yè)品卻提前開始回落，折射出預期與現(xiàn)實之間仍有不小的距離。不過最新公布的中國2月官方PMI表現(xiàn)較好，看是否能對預期轉(zhuǎn)弱帶來一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐，大跌的空間相對有限。

　　金價短期進入回調(diào)，但因其自身的避險屬性，下行空間相對有限，關注近期美國非農(nóng)、PMI等數(shù)據(jù)對于衰退預期的影響，同時關注俄烏與美國的談判進程。（芝商所）